中金|寻找行业中的景气与亮点：来自港股中报的线索

自：中金策略

8月以来港股走出不同于A股的“独立行情”，验证了我们一直提示港股比A股有更大弹性的观点（《港股具有更大弹性》与《港股的“独立行情”与结构机会》）。除了估值和仓位出清更彻底外，港股相比A股的盈利优势无疑也是重要原因。此外，在大概率依然持续震荡行情下，哪些板块有更高的景气度或业绩拐点也将带来更好的结构性机会？

综合已经披露完毕的中报业绩和市场预期，互联网电商、消费服务等板块的景气度较高，而电信、水电等公用事业盈利稳定，作为分红标的仍值得继续关注。

海外中资股上半年盈利同比增速改善，但更多为成本而非需求驱动，企业普遍采取收缩战略。

港股明显好于A股的-3%，主要由于港股盈利结构更有优势：1）行业结构上，港股新经济占比高，中游制造业占比低。2）集中度上，头部公司贡献效应更明显。

我们小幅下调2024全年增长从3-4%至2%，建议关注电商互联网、消费服务等景气度较高的领域；此外，电信、水电等公用事业板块业绩稳健，作为分红标的也值得关注。

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增长情况：上半年增长2.3%，好于A股；互联网电商高增长，出口链和金属是亮点，地产与银行拖累

海外中资股2024年上半年盈利同比增长2.3%，较2023年的0.2%提速。可比口径下以港币计价，海外中资股市场上半年盈利同比增长2.3%，其中金融同比下滑1.1%（vs． 2023年-2.7%），非金融增长6.3%（vs． 2023年3.9%）。

金属采矿、出口链是亮点，电商互联网维持高增长，地产、银行加速下滑。分行业看，1）上游资源品修复。原材料盈利增长24.0%（vs． 2023年-27.1%），价格上涨推升金属采矿板块业绩；能源盈利小幅下滑1.0%（vs． 2023年-15.0%）主要是受煤价回落拖累，油气盈利反而增长6.0%，较2023年下滑12.4%转正。2）中游制造偏弱。上游资源品涨价挤压利润，资本品盈利下滑8.9%（vs． 2023年-7.3%）；航空公司减亏、部分集运及港口公司因运价上涨业绩提升；汽车及零部件板块增长17.6%，较2023年增长9.9%提速，支撑主要来自利润率同比抬升0.4ppt（vs． 2023年-0.5ppt），但收入同比增长6%，较2023年增速22.3%放缓。3）下游消费有韧性。必需消费增长1%（vs． 2023年-3.9%），可选消费增长49.4%（vs． 2023年67.3%），受益于出口的耐用消费品（+30.9%）和电商板块提供支撑，拼多多（PDD.O）、京东（9618.HK）、美团（3690.HK）盈利增长双位数。4）TMT整体强劲，仅半导体下滑33.7%（vs． 2023年-41.2%），软件服务大幅减亏，电信和科技硬件分别增长2%和20%，均好于2023年的1.2%和17%，媒体娱乐维持高速增长32.8%（vs． 2023年+49.8%）。5）偏防御的医疗保健和公用事业在高基数下增速回落，医疗保健下滑2.8%（vs． 2023年+37.2%），公用事业增长0.7%（vs． 2023年+42%）。6）金融地产盈利下滑，拖累整体业绩。地产加速下滑52.1%（vs． 2023年-15.2%），万科（2202.HK）盈利大幅转负拖累板块表现；金融盈利下滑1.1%，较2023年-2.7%降幅收窄，保险（+19.3%）盈利明显修复，但息差收窄使得银行盈利加速下滑（-4.5%vs． 2023年-2.9%），多元金融（-7.3%）业绩也处于底部。

尽管如此，港股仍明显好于A股的-3%，尤其是非金融板块，同比增长6.3%，对比A股非金融下滑5.5%[1]。究其原因，主要是由于港股盈利结构更有优势：

1）行业结构上，港股新经济占比高，中游制造业占比低。上半年盈利同比双位数增长的电商、互联网板块在港股中权重较大，市值占比接近20%，而这类企业A股中较少；盈利承压的中游制造业公司多数集中在A股，如工业板块市值占比超过18%，大幅高于港股的7%，其中上半年盈利同比下滑53%的电力设备及新能源板块在A股中市值占比5%，港股中仅占0.5%。

2）集中度上，头部公司贡献效应更明显。海外中资股市值前10大公司上半年净利润占整体的44%，前20家公司占60%，而A股前10大公司净利润占比仅33%，前20家占45%。因此头部公司业绩影响更大，腾讯、美团、中海油等上半年业绩亮眼，均为双位数增长。分板块更为明显，汽车板块，长城汽车（2333.HK）、小鹏汽车（9868.HK）、比亚迪（1211.HK）基本贡献全部增幅；交通运输中，东方航空（0670.HK）大幅减亏和京东物流（2618.HK）业绩超预期也拉动过半增幅；能源中，中海油（0883.HK）同比增长19.8%，基本抵消煤炭下滑的拖累。

增长质量：更多为成本而非需求驱动，企业普遍采取收缩战略

盈利改善更多为成本驱动，需求反而下滑。海外中资股净利润率从2023年5.2%提升1ppt至上半年的6.2%。相比2023年，多数板块净利润率改善，媒体娱乐（+5.4ppt）、零售（+3.4ppt）、公用事业（+2.7ppt）、耐用消费品及服装（+2.3ppt）等板块净利润率较2023年明显改善，仅房地产板块下滑0.8ppt。上半年海外中资股上市公司税费减少，利息支出同比增速放缓。企业压降成本以在需求疲弱环境下维持经营。与之相对，非金融行业收入同比下滑1.3%（vs． 2023年-1.3%），经营性现金流同比下滑24.4%（vs． 2023年3.2%），其中交通运输（+13.2%）、信息技术（+12.7%）、耐用消费品（+11.4%）等板块上半年收入实现同比正增长，较2023年收入增速改善较大，而汽车（-16ppt）、房地产（-10ppt）、资本品（-8ppt）、医疗保健（-6ppt）等板块增速较2023年明显放缓。

企业投资收缩，净负债下降。上半年海外中资股资本开支同比下滑4.2%。杠杆率与2023年的343%基本持平，其中资本品杠杆率抬升幅度居前（+41ppt）；交通运输杠杆率下滑10ppt。值得注意的是，净负债率（Net gearing）从2023年的45%降至2024年上半年的41%，企业在去杠杆。同时，2024年上半年去库背景下，库存、库销比持续回落，应收账款同比增加，投资回报率和内需动能不足环境下，企业投资和扩张意愿有限，采取收缩性经营管理策略。

因此，ROE走高更多为成本驱动的利润率所致。ROE从2023年的10.9%抬升至2024年上半年的11.6%。其中，金融板块ROE与2023年持平为10.8%；非金融ROE从11.0%上行至12.7%；保险、必需消费、公用事业、电信板块ROE分别扩张7.9、4.4、3.5和2.5ppt；银行、信息技术、资本品板块分别下滑0.5、0.4和0.3ppt。杜邦分析看，净利润率抬升支撑ROE走高，杠杆率基本持平，资产周转率从2023年的49%降至47%，企业在需求不足情况下难以获得新的利润增长点，盈利能力受到限制。

增长前景：小幅下调2024全年增长至2%；建议关注电商互联网、消费服务、电信与公用事业等

当前，市场共识预计海外中资股全年增长9.5%，隐含下半年同比增长近20%。板块方面，市场一致预期电商、保险、媒体娱乐等仍是盈利增长的主要贡献；消费者服务、房地产、保险、半导体等板块下半年或明显好于上半年。

我们认为，市场一致预期可能过于乐观，或存在合成谬误。一方面，有效需求仍显不足，地产量价偏弱运行，物价持续承压，经济增长内生动能偏弱的形势仍有待根本性改善。另一方面，上半年出口企稳、好于市场预期为出口链企业盈利提供支撑，但近期运价持续回落，下半年出口环比可能转弱。当前增长承压问题的根源仍是信用收缩，尤其是财政力度今年2月尤其是二季度以来再度放缓，无法有效对冲私人部门持续“去杠杆”，解决的方法包括降低融资成本、财政加杠杆两个路径。7月财政赤字同比加速，9月美联储降息也将为国内政策提供宽松窗口，但年内可能重在落实已有政策，财政部近期也强调“坚决防止超财力出台政策、新上项目[2]”，因此期待“强刺激”并不现实，基本面看下半年盈利高速增长缺乏基础。

基准情形下，结合上半年实际增长情况，我们将2024年盈利增速预测从3-4%下调至2%，低于当前10%的一致预期。不过，由于新经济板块占比较高、制造业占比低，港股业绩仍将好于A股。板块层面，我们建议关注电商互联网、消费服务等景气度较高的领域，这些板块年初至今盈利上修，2024年ROE预期高于过去5年均值，PB水平低于过去5年均值，有望成为业绩整体温和增长态势中的亮点；此外，电信、水电等公用事业板块业绩稳健，作为分红标的也值得关注。

市场角度，结合盈利与美联储降息影响，我们依然认为港股弹性大于A股。短期受益于降息的成长板块可能有更高弹性，如半导体、汽车（含新能源）、媒体娱乐、软件、生物科技等。但中期维度，区间震荡的结构性行情依然是主线，当前10年美债利率降至3.8%已将降息预期计入的较为充分，若风险溢价回到去年中，对应恒生指数约19，000；若盈利在此基础上增长10%，对应恒生指数点位可能在21，000左右。配置方向取决于基本面前景，分红+科技成长是主线：1）整体回报下行，对应稳定回报的高分红和高回购，即充裕现金流的“现金牛”，从周期分红到银行分红，再到防御低波分红；2）局部加杠杆，如具有自身行业景气度（互联网、游戏、教培）或者政策支持的科技成长（科技硬件与半导体）。

整体盈利：同比2.3%，好于A股，电商互联网高增长

图表1：海外中资股2024年中报业绩整体情况汇总