文/刘威 黄金铭，中国工商银行总行专项融资部，国际石油经济2024年第7期

1 能源资源供应保障需要大宗商品结构化贸易融资

中国是全球油气矿产等能源资源的主要进口国。2023年，中国能源及矿产进口量创历史新高，其中原油、液化天然气（LNG）、煤炭、铁矿石、铜、铝等进口量居全球首位，分别占全球进口量的35%、17%、35%、75%、67%和83%。中国油气矿产上游原材料的对外依存度较高。2018年至今，中国原油对外依存度超过70%，天然气对外依存度在40%左右。中国从海外获取原油的途径主要是进口贸易（贸易油）以及海外投资开发和并购（权益油），其中权益油占比较小，海外权益油产量约占中国原油消费总量的20%。中国绝大多数关键矿产原料（除稀土、锌等少数中国优势资源外）的对外依存度高于50%。进口贸易仍为中国获取能源资源的主要途径。

党和国家始终将加强国际合作、提升能源资源保障能力作为工作指向。党的二十大报告提出要“提升战略性资源供应保障能力”“加强能源产供销体系建设，确保能源安全”；2024年国务院政府工作报告提出要“强化能源资源安全保障”；习近平总书记指出“要以互利共赢的方式充分利用国际国内两个市场、两种资源，在有效防范对外投资风险的前提下加强同有关国家的能源资源合作，扩大海外优质资源权益”；《“十四五”现代能源体系规划》指出要“巩固和拓展与油气等能源资源出口大国互利共赢合作。增强油气国际贸易运营能力”。

当前，全球政治经济局势复杂多变，重塑和改变着国际能源资源生产、消费和贸易格局，为能源资源的安全稳定供应带来诸多风险和挑战。拓展多元化供应渠道、增强供应链韧性对于保障中国能源资源安全意义重大。中资商业银行运用项目融资、大宗商品结构化贸易融资、并购融资、出口信贷、财务顾问等市场化、专业化的产品和服务，助力中国企业参与境外项目投资开发及贸易合作，巩固、开拓和丰富供应渠道，支持“战略资源保供”。其中，大宗商品结构化贸易融资作为一种创新、灵活的融资方式，是国际大宗商品交易市场中应用较为广泛的融资产品，在国际贸易合作中发挥了重要作用。本文将对大宗商品结构化贸易融资以及中资商业银行在国际市场上开展的典型案例进行具体介绍，提出中资企业和商业银行合力服务资源保供、延伸优化海外业务布局的思考和建议。

2 大宗商品结构化贸易融资介绍

2.1 大宗商品结构化贸易融资的概念

大宗商品结构化贸易融资以商品销售合同项下的未来收入作为主要还款来源，由相关方提供担保、抵质押、权益转让等作为补充偿债保障手段，使得借款人能够实现远期收入变现，获得流动性支持。与传统的融资产品相比，结构化贸易融资产品能够将融资与贸易有机融合，通过个性化、灵活的融资结构设计，满足交易链条中各参与主体的不同诉求，引进多个风险分担方更好地应对风险，实现互利共赢、风险共担。

结构化贸易融资的提供者主要包括政策性开发性金融机构、商业银行和大宗商品贸易商。借款人主要为主权政府、国有及私营企业。在部分交易结构中，形式上的借款人为出于交易需要而设立的特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，简称SPV）。融资用途主要是支持政府财政支出，或满足企业投资、开发、运营、贸易需求等。

2.2 大宗商品结构化贸易融资产品

常见的大宗商品结构化贸易融资产品主要包括出运前融资（Pre-Export Finance）、预付款融资（Prepayment Finance）、借款基础融资（Borrowing Base Facilities）、储量融资（Reserve-Based Lending）等。这些基于资源储量及产品价值的融资也可以称为资源支持型融资（Resource-Backed Loans）。

出运前融资和预付款融资主要还款来源是产品未来销售收入，同时一般会要求借款人提供销售合同及保函保险等权益转让、股权账户货物抵质押等作为增信方式。出运前融资由生产商作为借款人直接与银行签订贷款合同，生产商与购买商签订销售合同，以销售合同项下收入作为还款来源。预付款融资一般由购买商（例如国际大宗商品贸易商）发起筹组，是其进行贸易采购的重要金融支持工具。

由银行、购买商作为融资提供方，向生产商提供预付款，购买商类似于生产商和银行之间的财务中介机构，引入银行进行风险共担。生产商承诺未来以商定的价格、数量、期限、频次等进行产品交付，如果交付产品的总价不够偿还融资，银行会要求生产商通过补充供货、提供现金等来补足缺口。对于生产商来说，融资期限灵活，可以满足从短期到中长期的营运资金和资本支出需求。

对于大宗商品贸易商来说，可以获得既定商业条款下的商品供应保障，并与银行进行风险共担。对于银行来说，由于生产商一般与大宗商品贸易商保持着长期稳定的合作关系，对于生产商履约交付具有约束力，大宗商品贸易商能够发挥其在商品运输、存储及市场交易方面的专业优势，另外对于大宗商品生产交付情况可以实时跟进，从而对偿债能力进行评估判断，便于进行风险监测和管控，因此，贷款回款较有保障，风险较为可控。

借款基础融资和储量融资是基于借款人资产的融资，可循环提款，根据评估情况动态更新提款额度，可要求借款人额外提供担保、抵质押、权益转让等增信措施。由于部分项目所在国的地下资源由国家所有，如果不能直接设立担保物权，可以通过其他形式提供增信，例如与借款人签订产品分成合同或者联合作业协议等。借款基础融资是根据对借款人的流动性较好的资产（存货、应收账款、设备等）的数量、价格、市场流通性等情况进行定期评估来测算贷款额度，最高可提款金额不超过评估价值的一定比例。

例如，托克公司（Trafigura）在墨西哥购买和储备了大量的铜、铅和锌等矿产品，以上述产品的存货和相关的应收账款等流动资产作为借款基础，向当地的一批合作银行申请融资额度。托克在其他有一定资产和贸易规模的地区也同银行开展此类融资合作。储量融资是将储量作为借款基础的融资，根据已探明储量的价值评估，授予借款人相应的融资额度。储量可分为探明已开发储量（已开发在生产、已开发未生产）以及探明未开发储量。由专业人员定期针对储量及开发运营情况出具储量报告，银行参考报告来动态调整提款额度。

储量融资在北美、欧洲的油气项目中得到了广泛应用。2013年，中国中化集团基于其美国沃夫坎普（Wolfcamp）页岩项目油气资产开展了中国企业在海外的首笔储量融资，融资期限为5年，融资金额为10亿美元，为项目后续勘探开发提供了资金支持。

一般来说，在项目的勘探开发阶段更多地运用项目融资，在已探明储量后可以运用储量融资支持项目的进一步开发、运营和产能提升。在不同阶段统筹运用项目融资与储量融资，可以提升借款人的整体筹资能力，同时循环提还款也可以满足借款人灵活、便捷、高效的资金使用需求。

2.3 大宗商品结构化贸易融资的特点

结构化贸易融资通过结构设计，兼顾不同参与主体的需求，并在各主体之间进行风险分配，从而达到利益共享、风险共担。对于借款人来说，能够突破融资瓶颈，拓宽融资渠道，相较传统的融资方式可以降低融资成本，尤其是对于国际评级低、通过发债和公司信用贷款融资成本高的企业来说更有吸引力。对于主权借款人来说，通过资源的未来销售收入来募集资金，用于较难进行市场化融资的民生类基础设施项目，可以加快项目建设进度，满足民生需求。对于银行来说，大宗商品具备较好的市场流通性，国际大宗商品贸易商作为商品购买商或者交易商，实力雄厚，较为之提供单纯的主权借款，这种方式还款能力更有保障。对于资源采购商而言，将引入融资作为贸易支持手段，以满足生产商流动性需求为条件进行贸易谈判，可以获得长期稳定的采购份额、优惠的采购价格以及优先购买权等。对于政策性开发性金融机构（例如政策性银行、出口信贷机构）而言，可以助力本国企业获取资源开发权、大宗商品承购权以及带动工程承包、设备采购等本国产品和服务“走出去”。

2.4 大宗商品结构化贸易融资与其他融资方式的区别

结构化贸易融资与公司融资、项目融资及传统贸易融资有所区别。公司融资考察的是借款人的资信，而结构化贸易融资减弱了对借款人主体的依赖性，是基于未来销售现金流的“自偿性”融资。项目融资主要用途是项目建设，基于固定资产建设运营后产生的现金流还款，要求融资用于与项目建设有关的支付，而结构化贸易融资基于自有资产（储量或产品）的未来价值，融资用途除专门约定外，一般可以由借款人灵活掌握，可不限于某个特定项目。结构化贸易融资不同于信用证、保函、保理等传统贸易融资产品：传统贸易融资产品主要满足某个供应链环节短期的交易流动性需求，产品结构安排相对固定，交易方主要涉及银行和进出口商；结构化贸易融资可以运用在项目开发、建设、运营、贸易的各个环节，涉及的交易主体也较为广泛，除银行和进出口商外，还可以引入出口信贷机构、承包商等，根据实际情况“量身定做”融资方案，融资期限灵活，尤其是可以提供较长期的融资。

2.5 大宗商品结构化贸易融资的典型应用

大宗商品结构化贸易融资在资源丰富的国家应用广泛，对于促进所在国资源生产出口、支持基础设施建设起到了重要作用。对于国际大宗商品贸易商来说也是重要的采购支持手段。

20世纪90年代，安哥拉政府采用未来的石油收入作为担保进行融资，使得此种资源支持型结构化贸易融资模式得以广泛应用。安哥拉是非洲第二大产油国，已探明石油可采储量超过126亿桶，剩余可开采储量约为90亿桶。安哥拉是典型的石油经济国家，经济发展主要依赖石油出口，石油出口额占该国出口总额的95%以上，出口收入占总财政收入的近50%。安哥拉从1975年起处于内战时期，财政基础较为薄弱，债务负担重，国际主权评级较低，被认为是高风险国家。安哥拉政府与世界银行、国际货币基金组织等国际多边金融机构签署的援助贷款协议里通常约定了消极抵押条款（Negative Pledge），限制将其国有油气资产进行担保抵质押，因此安哥拉政府较难通过油气资产抵质押进行融资，而依靠纯信用贷款和发债融资则是成本高企。

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结构化贸易融资可以通过结构设计，将资源销售收入作为应收账款进行转让出表，在法律关系上不构成将国有油气资产进行担保抵质押，因而不受到消极抵押条款限制。面对融资渠道受限、融资成本高的局面，为满足财政需求，安哥拉政府开始探索此类结构化融资方式，以其未来石油销售合同项下的收入作为还款来源向银行借款。最初是渣打银行与该国开展合作，后续其他外资银行（例如法国巴黎银行、德国商业银行等）也纷纷加入，向该国提供此类融资。截至2002年安哥拉内战结束，安哥拉政府已成功开展了48笔此类资源支持型结构化贸易融资，且均顺利还款。

为支持发展中国家建设，中国政策性银行较多地运用资源支持基础设施建设模式（Resource Financed Infrastructure，简称RFI）。2004年以来，中国进出口银行、国家开发银行向安哥拉、刚果（布）等国以石油销售合同下的应收账款作为还款来源提供融资，用于当地学校、医院、电力供水系统等基础设施建设。这种融资模式逐渐在非洲、拉美、中亚等资源丰富的国家得到了广泛应用，为国际评级较低、融资渠道有限的发展中国家的基础设施建设发展提供了有力支持。2009年以来，为保障石油供应，中国与俄罗斯、委内瑞拉、安哥拉、哈萨克斯坦、巴西和厄瓜多尔等国签署贷款协议，主要由政策性银行——国家开发银行和中国进出口银行向上述国家的石油企业提供贷款，获得原油供应，开拓了政府间大宗石油交易模式。

预付款融资是国际大宗商品贸易商最常使用的采购支持方式，例如，嘉能可、维多、托克等公司在哈萨克斯坦、尼日利亚、乍得、伊拉克等石油资源丰富的国家向国家石油公司提供预付款融资，作为开展石油贸易、获取稳定供应的重要采购手段。

3 中资商业银行运用大宗商品结构化贸易融资支持资源保供案例

3.1 某国首都新城建设案例

在非洲某国首都新城项目实施中，某中资商业银行对既往的资源支持结构化贸易融资模式进行了延伸丰富，从东道国的资源禀赋、民生需求出发，与中国资源保供、产能服务出海有机结合，打造了融资、贸易和工程“三位一体”模式。为进行国家建设和人口安置，非洲某国政府计划在首都附近兴建安居住宅项目，委托其国有石油公司作为项目业主，通过全球招标选择某中资企业作为工程总承包商，并希望从中国寻求融资支持，从而解决其国内建设能力不足、成本较高、资金短缺的难题。

该国石油资源丰富，中资石油采购商希望能够获得稳定的原油供应。为此，中资商业银行结合东道国、中资工程承包商和石油采购商的多方诉求，通过结构化贸易融资结构设计，搭建了融资、贸易、工程之间的合同流、现金流、货物流的勾稽关系。中资商业银行与该国石油公司签订贷款合同提供融资，用于支付中国承包商的工程费用。该国石油公司与中国石油采购商签订贸易合同提供原油供应，贸易合同项下的销售收入用于贷款还款（见图1）。

本笔业务是完全基于商业化原则提供的贷款，不同于援助贷款或者政府间采购模式下的主权贷款，在融资主体、增信措施、账户安排、风险隔离等方面进行了结构安排和条款设置，在满足融资和贸易需求的同时，有效地缓释了信贷风险。对于银行来说，在传统的主权融资模式下，政府资金账户、流动性情况非实时公开披露，因此不能及时掌握收支及偿债能力情况，并且面临项目所在国政治经济局势以及汇兑外汇管制政策变动影响等风险因素，对借款人的监督和约束力较弱，应对国别和主权风险也较为被动。而本笔业务通过交易结构和账户安排，保障了收入和还款资金的闭环流动，降低了国别主权风险与项目的关联程度。对于该国政府而言，本笔业务的融资成本远低于其通过国际市场发债及信用贷款的成本，可加快满足其改善民生的迫切需求。对于中国石油采购商而言，能够锁定格优惠、数量稳定的长期原油供应，获得了与该国石油公司单独谈判较难获取的优惠条件。

项目实现了良好的经济效益和社会效益，超过700幢楼宇和2万套房屋顺利交付，已有12万名市民在这座新城里安居乐业，成为该国城镇化建设的蓝本乃至非洲城市化建设的典范，实现了中非合作的优势互补与合作共赢，为以高标准、可持续、惠民生为目标推动“一带一路”基础设施和民生工程建设树立了新的标杆，也为中资银行以商业化方式支持资源保供和产能合作开拓了新的思路。

3.2 某跨国矿业公司预付款融资案例

近年来，随着能源结构转型加速，清洁能源得到广泛推广应用，对包括锂、镍、钴、锰在内的关键能源转型矿产的需求加速增长。其中，镍作为电动汽车电池、可再生和低排放能源（太阳能、风能、地热能）发电及存储设施的重要原材料，需求量大幅增加。2017—2022年，能源行业对镍的需求量增长了40%，其中16%的需求来自于清洁能源领域。2030年全球镍需求量预计比2022年增长44%。在需求和价格增长驱动下，关键能源转型矿产的贸易规模大幅增长，2022年达到3200亿美元，较5年前翻一番，其中镍的市场规模是5年前的3.1倍，约为62亿美元。

在加拿大某项目中，某中资商业银行与某国际大宗商品贸易商联合向某国际矿业集团旗下的镍业公司提供精镍采购项下的预付款融资。该镍业公司是全球最大的镍生产商之一，总部位于加拿大多伦多，镍矿主要分布在加拿大、法属新喀里多尼亚和印度尼西亚，销量约占全球镍消费量的15%。在收到预付款后，镍业公司按照约定定期向该国际大宗商品贸易商提供精镍，由后者将货物交至伦敦金属交易所（LME）的全球指定注册交割仓库，将实货注册成为LME仓单，通过LME交易平台将该仓单销售，销售回款用于偿还贷款（见图2）。

此交易不同于单独的融资或套保业务，而是将大宗商品贸易商嵌入融资结构中，依托银行跨境投融资的专业经验及大宗商品贸易商的平台优势，发挥融资安排行、现货商、货权人、交易商的多个角色功能，通过运用“贸易+融资”模式，成功拓展了与该国际矿业集团的采购合作渠道。从交易风险控制的角度来说，选择的货品为LME注册精镍品牌，品质高、市场接受度好，交易价格较LME官方现货价格处于升水（premium）水平，具有高流动性，在市场中几乎等同于现金。在协议谈判中，充分考虑了供货数量和价值受到运输能力、市场价格等影响而发生弹性变动的情况，相应设置了在总量控制的前提下允许保持一定灵活度的约束条款，同时对货物交付履约情况实施动态监控，确保货物价值能够覆盖偿债金额，保障按时足额还款。

该项目实现了多方共赢。该国际矿业集团流动性以及出表融资需求得到满足；中资商业银行和国际大宗商品贸易商的收益较单纯的融资和套保高，实现了综合收益提升；国际大宗商品贸易商得以首次跻身于由其他国际大型大宗商品贸易商垄断的与该矿业集团的长期合作伙伴行列，拓展了新的资源供应渠道和市场空间。

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4 思考和建议

当前，全球能源资源市场风险与机遇并存，全球能源资源格局面临调整、变革和重塑。大国博弈加剧，地缘冲突升级，逆全球化趋势涌现，资源民族主义抬头，增强了全球能源资源领域投资和贸易合作的不确定性。能源转型需求推动开辟了新能源材料和技术应用的赛道，能源资源获取的目标范畴在不断扩大，竞争也日趋激烈。各国依托产业和投融资实力在全球范围内加强对重要能源资源的控制和获取，制定相关政策推动和影响产业链供应链布局。

例如，在专业机构层面，日本政府依托国际石油开发帝石公司（INPEX），从事全球油气和矿产资源的勘探开发、生产销售以及相关的投融资服务；美国通过美国进出口银行、美国国际开发金融公司、千禧年挑战公司等政策性金融机构，加大海外能源资源领域投资；2022年，中国成立中国矿产资源集团，统筹海外铁矿石等关键矿产资源的开发利用和贸易。

在产业政策层面，2023年，美国出台了《通胀削减法案》，通过发放补贴来引导将锂、镍、钴等关键矿物的提取加工产地放在美国本土及与其有自由贸易协定的国家，从而建立新能源产业链供应链的闭环合作；自2009年起，镍资源储量和产量居世界第一位的印度尼西亚限制镍矿原料出口，2020年实施了全面禁止未加工镍矿出口的政策，要求外国企业想要获得该资源必须在当地投资，以促进本国镍矿产业向中下游延伸，将镍供应链附加值留在本国，推动新能源产业链发展。

中国油气及关键矿产的上游原材料供应主要依赖进口，但中下游加工冶炼能力位居世界前列，产能在全球占比较高。2022年，中国炼油能力超过9亿吨/年，乙烯总产能达到4953万吨/年，均跃居世界首位。中国稀土、铝、铁、锂、钴等冶炼加工产能在全球的占比分别为94%、61%、55%、76%和63%，面临向海外进行产能转移的趋势和机遇。

面对国际国内能源资源市场的机遇和挑战，积极参与国际市场的竞争与合作，支持和带动资源“引进来”与产能“走出去”，对于服务中国能源安全、提升多元化供给能力和产业优化布局具有重大意义。建议中国能源企业在海外贸易采购和项目投资开发中，与商业银行密切合作，合力运用产业及投融资专业能力和经验，协同拓展供应渠道，在稳链固链的同时，挖掘产业链供应链价值。

4.1 在贸易领域，加强与商业银行的合作，通过“贸易+融资”模式拓展采购渠道，获取优势条件

在贸易领域，建议中国能源企业与商业银行在结构化贸易融资领域开展密切合作，以出运前融资、预付款融资等金融产品助力贸易畅通，与境外生产商、大宗商品贸易商等扩大合作，拓宽稳定进口来源，获取采购成本优势，增强谈判话语权。目前，中国能源企业在贸易中多采用现货交易的形式进行采购，而国际大宗商品贸易商集生产、贸易、金融服务于一体，在采购中运用“贸易+融资”模式，通过提供直接融资或筹组银团等金融支持方式从生产商处获取长期的承购权、优惠价格以及优先采买权等。出于对境外投融资风险的考虑，加之由于应对风险的经验和管理工具相对不足，中资采购商对于通过提供融资支持境外贸易较为谨慎，与商业银行在通过结构化贸易融资支持采购方面的合作也较少，因此较难获得国际大宗商品贸易商能够争取到的采购条件。

4.2 在投资领域，加强在重点国别对油气资源和关键矿产资源的业务布局，推动海外产业链供应链的上、中、下游延伸

从投资国别看，中国油气及关键矿产资源的来源国中多为位于非洲、中亚、东南亚和拉美的发展中国家，它们在资源开采、加工、贸易及港口物流配套设施建设等方面亟需资金。从投资领域看，上、中、下游全产业链的布局延伸有利于形成协同效应，降本增效，提升整体竞争力。中国能源企业可以借鉴国际同业的经验，延伸上、中、下游投资布局，进一步挖掘和整合产业链供应链价值。国际大宗商品贸易商多为产业型交易商，拥有全产业链垂直延伸的商业布局，借助仓储、物流、加工、信息优势等实现成本优化、交易便利和交割套利，通过股权投资、期货现货摆布操作等投资交易操作来最大化地获取产业链供应链的利润空间。

例如，托克公司在哥伦比亚投资10亿美元用于港口物流等中游交通基础设施建设。哥伦比亚铁路网络不发达，公路网络运输超载且低效，导致将货物由内地运至主要港口的成本高昂。托克通过建立码头及河流运输系统，降低了原油等货物的运输时间及成本，大幅提升了市场份额和影响力。托克在美国得克萨斯州的科珀斯克里斯蒂开发了石油港口综合体系，包括码头、铁路、港口、运输管道和炼油厂，成为页岩油气生产加工运输的重要枢纽。后续，托克将其在当地持有的80%股权以8.6亿美元出售给专业运营商，获取了投资回报，同时保留了20%的股权，并享有码头的独家商业使用权，实现了投资加贸易的双重收益。

建议中国能源企业在商业银行项目融资、并购融资、出口信贷、财务顾问等金融产品和服务支持下，借助商业银行在融资方案设计、协议谈判、银团筹组分销、财务顾问以及风险管控中的经验，加强在重点国别对油气资源和关键矿产资源的业务布局，推动海外产业链供应链的上、中、下游延伸。在上游项目开发中，以投资控股参股或并购等形式布局境外上游资源，加强权益资源储备，把握供应链主动权；在中下游加工、管道、港口、物流等配套基础设施建设上，服务跨国资源通道与设施联通运营，畅通境外资源引进的“最先一公里”，获得原材料从出产源头的优先接入，降低储运成本，增强在上游供应中的话语权，把握东道国鼓励海外投资发展中下游冶炼加工产业的业务机遇，推动产能海外拓展，带动工程承包、装备设备等“中国制造”“中国技术”走出去。

综上，中国能源企业与商业银行可以发挥行业与金融合力优势，实现海外业务延伸布局，协同“赋能”供应链稳链固链，用好国际国内两个市场、两种资源，实现互联互通、合作共赢。

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